Borja Oria (Arcano): “En 2024 empezaremos a ver más operaciones y salidas a bolsa”
El ejecutivo pone en valor los resultados obtenidos por las compañías del sector pese a un entorno macroeconómico lleno de desafíos y apunta a una nueva ventana de operaciones corporativas y salidas a bolsa.
10 oct 2023 - 05:00
Quizás sea un recuerdo de su etapa como presidente de la Asociación del Comercio Textil, Complementos y Piel (Acotex), o de su experiencia en la empresa familiar Musgo, pero es difícil escuchar a Borja Oria, hoy consejero delegado de banca de inversión de Arcano Partners, hablar mal del negocio de la moda.
El ejecutivo pone en valor los resultados obtenidos por las compañías del sector pese a un entorno macroeconómico lleno de desafíos y apunta a una nueva ventana de operaciones corporativas y salidas a bolsa. De hecho, algunas empresas españolas tienen ya una oferta pública de venta (OPV) en el horizonte a corto o medio plazo. ¿Cómo es ese proceso? ¿Cómo debe ser el equipo directivo y el equity story? Oria repasa las claves y pone como ejemplo de un trabajo bien hecho a la mayor cotizada española que es, precisamente, una empresa de moda.
Sólo disponible para suscriptores premium
Pregunta: ¿Por qué no hay más empresas españolas en bolsa?
Respuesta: La principal razón es que recientemente se ha cerrado la ventana de salida a la bolsa. No sólo para la moda, sino para todos los sectores, y han pasado tres años desde que hubo la última ventana adecuada. ¿Por qué? Porque hemos tenido una pandemia mundial y una guerra que ha traído inflación, con el consecuente impacto en los márgenes. A eso se suma la subida de tipos de interés, que tiene un impacto directo en la valoración de las empresas que cotizan en bolsa.
P.: ¿Por qué?
R.: Es una razón puramente técnica y objetiva y aplica a cualquier compañía cotizada. Cuando valoras una empresa, tomas los flujos de caja futuros y le aplicas una tasa de descuento. El punto de partida para calcular esa tasa de descuento que aplicas a los flujos de caja futuros, incluido el valor terminal, el último flujo infinito, son los tipos de interés sin riesgo, como el bono a diez años. Si los tipos de interés suben, tu tasa de descuento es superior. Cuanto más alta es la tasa, menos valen los flujos de caja. Así que, técnicamente, una subida de interés implica menos valor de los activos. Eso es objetivo y aplica a todas. Ese es el punto de partida, pero la tasa incluye distintos factores de riesgo: geopolíticos, de país, de negocio, de sector... En paralelo, hay otro impacto de la subida de tipos que aplica directamente a las empresas: en su inmensa mayoría, las compañías tienen deuda, que con la subida de tipos pasa a tener un coste superior, así que pagas más intereses y tienes menos beneficio. Ese entorno es lo que hace que se haya cerrado la ventana prácticamente a escala mundial de salidas a bolsa.
P.: Esto aplica a todo el mundo, pero, en general, en España hay pocas cotizadas de moda. ¿Es sólo por una cuestión de tamaño?
R.: En parte sí. Porque una de las ventajas desde el punto de vista del inversor de invertir en una empresa cotizada es la liquidez. Y para que tenga liquidez tiene que tener free float, que es un porcentaje que varía todos los días, de tamaño suficiente. Si cotizo una compañía que vale diez millones de euros y quiero invertir cinco millones tengo que comprar la mitad de la compañía. Si la compañía vale dos mil y meto cinco millones de euros, es irrelevante para la cotización. Para que un inversor institucional invierta en una compañía, requiere un tamaño mínimo, y eso reduce el número de empresas que potencialmente pueden hacer una salida a bolsa. En España, las más obvias son Tendam y Tous, porque tienen fondos detrás. También Mango y, por supuesto, Puig, que ya está trabajando en ello. Por tamaño, también podrían pasar el corte Desigual o Sociedad Textil Lonia. Así que tampoco son tantas. Y de esas cinco o seis, no todas tienen un accionista detrás que quiera hacer un movimiento corporativo y hacer un cambio de accionariado, y mucho menos salir a bolsa.
“Tener un consejero delegado glamuroso puede ayudar, pero la bolsa es tremendamente resultadista”
P.: ¿Cómo se toma esa decisión?
R.: El orden de decisión es, primero, qué es lo que quiero hacer; segundo, cómo y cuándo y tercero, en qué formato: tienes la alternativa de la bolsa, pero también la entrada de un socio estratégico o industrial, de un private equity o de un fondo de deuda o de financiación.
P.: ¿Qué ventajas tiene la bolsa?
R.: La bolsa tiene varias ventajas y algunas desventajas. Las primera ventaja es la liquidez, que tú como accionista tienes liquidez inmediata si quieres desinvertir parte o la totalidad de tus acciones. La segunda es el acceso a la financiación. Cuando estás cotizado, es mucho más fácil financiarte vía bonos, por ejemplo, que si eres una empresa privada. La tercera es que facilita la atracción del talento, sobre todo en posiciones de alta responsabilidad, de personas con perfil internacional y talentosas. Por lo general, trabajar en una compañía cotizada implica que está más profesionalizada, y eso ayuda a atraer talento. Como inconvenientes, diría que el principal es que de vez en cuando te obliga, sin querer, a estar demasiado pendiente de la cotización y del impacto de algunas decisiones en la cotización, lo que hace que muchas veces haya cierta tendencia a tomar decisiones más de corto plazo que de largo. O, dicho de otra manera, te cuesta más tomar decisiones de largo plazo que puedan tener un impacto negativo en el corto. Otra consecuencia de la bolsa que podría considerarse desventaja es que te exige una serie de requisitos en materia de información, relación con inversores, exposición del equipo directivo a potenciales inversores… que suponen un tiempo, un esfuerzo y un coste económico que se podrían estar dedicando al negocio y no a la bolsa.
P.: ¿Cómo se percibe la moda entre los inversores en bolsa?
R.: Hablar de la moda en general es demasiado amplio, depende más del modelo de negocio. Tenemos empresas como Inditex, de la que todos los españoles tendríamos que estar orgullosos. Es una empresa de moda, pero su modelo de negocio ha demostrado que supera cualquier tipo de moda, de crisis, de pandemia mundial, y que se adapta rápido a todo. Y eso es lo que hace que esté cotizando a doce veces ebitda, que esté en máximo histórico de nuevo y que tenga una trayectoria en bolsa tan positiva. Así que depende del modelo de negocio.
P.: ¿Pero la moda per sé no es un sector más arriesgado que otros, por su propia oferta?
R.: Si dependes mucho de la moda y las tendencias, efectivamente puede ser un factor negativo. Pero depende del modelo, hay empresas que están cotizando con descuentos muy elevados respecto a Inditex, y especialmente la mayoría de las estadounidenses.
P.: ¿Es más difícil afrontar un salto a bolsa si la propiedad es familiar?
R.: No tiene por qué, porque la realidad es que para hacer una salida a bolsa lo recomendable es tener un tamaño mínimo, y cuando se tiene ese tamaño, las empresas aún con accionariado familiar están tremendamente profesionalizadas. Puig, por ejemplo, tiene un consejo totalmente profesionalizado, unos protocolos familiares muy estrictos y solventes y también una trayectoria demostrada muy positiva. Obviamente un fondo tiene más experiencia y está más acostumbrado a estos procesos que una familia, para la que probablemente sea su primera vez.
P.: ¿Qué quieren oír los inversores en un road show? ¿Cómo es un equity story ganador?
R.: Quieren oír la historia del futuro de la compañía, el camino hacia dónde va y a dónde quiere llegar. Eso se aterriza en un business plan, que es una parte más estratégica, conceptual, y después se traslada a los números. Al final, cuanto mejor es una compañía en sus ratios, más atractiva es.
P.: ¿Cuáles son los más importantes?
R.: Primero, el crecimiento futuro, y para eso has de tener un buen crecimiento pasado. Si has estado creciendo al 2%, no es muy creíble que a partir de mañana vayas a crecer al 18%. El segundo es el ROI, el return on investment, y el ROE, return on equity. Para demostrar que no sólo creces, sino que obtienes un retorno del dinero que estás metiendo en tu compañía, que estás invirtiendo en proyectos que son atractivos. Esto va muy ligado a los márgenes brutos, de ebitda y de beneficio neto. Después, en la parte conceptual, también son importantes características como la diversificación geográfica, porque reduces riesgos, pero también porque demuestran un potencial de crecimiento mucho más amplio y dan credibilidad a tu plan de futuro. Otro aspecto relevante es el equipo directivo, porque al mercado le da tranquilidad saber que está en buenas manos y que ese equity story lo va a ejecutar alguien que te merece la credibilidad.
“Puede que el consumo se corrija un poco a la baja, pero en 2024 estaremos de nuevo en positivo”
P.: ¿Y qué papel juega la sostenibilidad?
R.: Es imprescindible. Para empezar, porque hay inversores que ya no entran si no se cumplen los criterios ESG, pero también porque hay talento que no atraerás si no tienes el ESG impregnado en tu ADN. También afecta a la financiación, que está demostrado que te saldrá más cara si no estás ya en una transformación hacia la sostenibilidad.
P.: ¿Y la diversidad?
R.: Está dentro del ESG, y la tenemos totalmente metida en la ecuación. Creo que es un debate que en los países occidentales está, gracias a Dios, tremendamente superado.
P.: Antes hablaba de la importancia del equipo directivo. ¿Quién debe ser la cara visible?
R.: El director de relación con inversores es quien tendría que tener este papel, pero la realidad es que los inversores quieren ver al consejero delegado o al director financiero, por mucho que los bancos de inversión recomendamos que se exponga lo menos posible y se centre en el negocio.
P.: Y ese consejero delegado, ¿cómo ha de ser? ¿Tiene que ser un buen comercial de su empresa o un directivo aburrido puede vender la compañía ante los inversores?
R.: No se puede generalizar, porque luego al final el mercado es bastante resultadista. Volviendo al ejemplo de Inditex, porque es la cotizada que tenemos en España, José María Castellano tuvo un éxito probado y fue súper respetado, Pablo Isla también y Óscar García Maceiras, también, y son tres perfiles diferentes. Al final, la bolsa es tremendamente resultadista, así que tener un consejero delegado glamuroso puede ayudar, pero en seguida llegan los resultados trimestrales y eso es lo que más se va a valorar.
P.: ¿Qué otros departamentos son clave?
R.: El director financiero, que en una empresa grande no es el típico financiero/administrativo, sino alguien con una visión global de negocio. Después, depende de la empresa. Por ejemplo, en una compañía de moda, los inversores también preguntan por la creatividad y el producto. Eso no significa que tengas que tener una reunión con el inversor y llevarte a todos los diseñadores, pero sí explicar bien cómo reduces el riesgo moda.
P.: ¿Qué tiene que haber sucedido para que una empresa esté preparada para emprender el proceso de salida a bolsa? ¿Cómo es ese proceso?
R.: Lo primero que recomendamos a los propietarios es coger un papel en blanco y escribir su carta a los reyes magos. Les decimos: “olvídate de lo que te han contado, de lo que es bueno y malo, y piensa en qué quieres tú, que eres el dueño de esto”. Y cuando haces ese ejercicio se sorprendería de la cantidad de gente que cambia de opinión. Y más ahora que los inversores industriales son más flexibles y están dispuestos a comprar una participación minoritaria. Esa fase del proceso, la de la decisión, puede durar una tarde o durar cuatro años. Una vez está decidido, tienes que empezar con convertirte en sociedad anónima, estar auditada por una big four y tener un buen sistema de reporting. Eso implica tener un director financiero con experiencia en compañías cotizadas, reforzar el área de comunicación con prensa e inversores… A partir de ahí, comienza el proceso de trabajar junto con la compañía el equity story, es lo que vamos a contar a los inversores. También hay una discusión muy relevante sobre los tiempos: generalmente son buenas ventanas septiembre y principios de año, pero puede variar en función de tu actividad. Cuando tienes decidido ese momento en el calendario, llega el momento del road show, empezar a buscar lo que llamamos anchor investors, que son los que te sirven para fijar el rango del valor para la oferta pública de venta (OPV). Esas conversaciones iniciales también son clave para entender cuáles pueden ser las inquietudes de los inversores.
P.: ¿Qué tipo de inquietudes pueden ser?
R.: Depende mucho de cada empresa, pero pueden decirte que les preocupa que no tengas un buen rendimiento internacional para determinados países, que no ven adecuado el equipo directivo para llevar la compañía a otro nivel, que tengas demasiada concentración geográfica o de productos, la amenaza de Amazon o que compitas en un sector con pocas barreras de entrada. Debes ver cuáles puedes solucionar en el corto o medio plazo.
P.: ¿Qué ejemplo pondría de una empresa que hizo bien en este proceso?
R.: Pues Inditex, lo tengo fácil. Me parece un ejemplo en todo lo que hace, todo lo ha hecho bien: reinventar su modelo, democratizar la moda, la salida a bolsa, el relevo generacional… Es que es un ejemplo a seguir de libro desde el primer día.
P.: ¿Que no haya más referentes es un problema? ¿Falta efecto tractor?
R.: Es que España tiene un tamaño pequeño. En cualquier sector que mire, en otros países hay muchas más empresas cotizadas. Pero no creo que eso anime más a otras a seguir ese camino. Al final, se trata de tener una referencia, y aquí tenemos la de Inditex, aunque está claro que es un poco elevada.
“La moda no se percibe ni bien ni mal entre los inversores, depende del modelo de negocio”
P.: Antes mencionaba las ventanas para salir a bolsa. ¿Ahora es un buen momento?
R.: Nosotros empezamos a ser más positivos. Se produce la paradoja de que los resultados de las empresas, no sólo de moda, sino de retail en general e incluso de restauración, que son consumo discrecional, con todas las que hablamos les está yendo muy bien, con likes for likes positivos y mejorando márgenes. Pero el sentimiento inversor todavía está un poco a la espera de ver cómo evoluciona la macroeconomía. Así que hay un poco de gap: las empresas han resistido la pandemia, la guerra, la inflación, una posible bajada de consumo… A escala macro, nosotros tenemos unas proyecciones más o menos de crecimiento para el año que viene de en torno al 2%. A eso se suma que desde el equipo de research de Arcano no esperamos más subidas de tipos, sino más bien que haya bajadas a partir de 2024. También estamos viendo ya que los salarios están subiendo por encima de la inflación, y eso empuja mucho el consumo. Empiezas a sumar tendencias macro y, unidas a la tendencia positiva de tres años a escala micro, y pensamos que va a empezar otra vez a resurgir el interés de los inversores financieros, tanto para private equity, como para los inversores de bolsa en empresas de consumo. La fecha exacta es difícil de decir, porque la bola de cristal no la tenemos, pero creo que en 2024 debería empezar a verse más animación tanto en bolsa como, y especialmente, en operaciones corporativas. Porque si se fija, las dos más relevantes que ha habido en nuestro sector en lo que llevamos de año han sido protagonizadas por inversores estratégicos: Tapestry y Capri y Kering y Valentino. También va a empezar a haber interés de fondos, y nosotros lo estamos viendo. Las dos últimas operaciones que hemos hecho desde Arcano han tenido un componente fuerte de deporte (Deporvillage y 360 Padel Group). Otro exitazo fue La Casa de las Carcasas, que tiene un componente de moda, pero también de tecnología. Así que creo que la tendencia positiva de las empresas va a hacer que se recupere la confianza, sumada a un entorno macroeconómico que creo que acompañará, aunque falta todavía confirmarlo.
P.: ¿Pero no puede ser que el impacto en el consumo de la subida de tipos, y específicamente en moda, esté todavía por ocurrir?
R.: Sí, pero el sector no tiene nada que recuperar porque no ha caído. Ha continuado el consumo, es verdad que había una bolsa de ahorro extra por la pandemia del Covid-19, pero también los fondos están subiendo. Este año los sueldos han subido un 5% y la inflación un 4,3%, por lo cual empieza ha haber catch up de poder adquisitivo. Puede que el consumo se corrija un poco en el segundo semestre, pero en 2024 estaremos de nuevo en positivo.
